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        國泰君安:空頭請別再扛了,債牛交易良機到了

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        本報告導讀:

        6月份債市仍然存在季節性資金面緊張的可能性,但是對于債券市場投資者來說,短期因素price in到債券收益率中,是增加倉位的良機。

        正文:

        端午節期間海外債市大漲。國內端午節放假期間,海外債券市場可不太平。(1)英國脫歐風險上升。最新民調顯示,支持英國退歐的受訪對象占比55%,而支持留歐占比僅45%,引發市場對英國退歐風險的預期大幅上升,全球風險資產劇烈調整,歐美股市和原油價格大跌,避險資產美元、黃金和瑞郎持續上漲,德、英、日本國債利率再創歷史新低,恐慌情緒VIX指數大幅飆升;(2)韓國和俄羅斯突然降息。6月9日,韓國央行意外宣布將政策利率從1.5%降至創紀錄的1.25%,韓國1季度GDP增長2.8%,5月CPI為0.8%,降息后5Y國債利率從1.5%以上降至1.42%左右。6月10日,俄羅斯央行宣布下調基準利率50bp,從11%降至10.5%,這是2015年7月以來首次降息,并聲明未來可能進一步下調。

        債市空頭還要繼續扛么?從海外債券市場來看,盡管16年全球經濟增長預期有所改善,作為避險資產的發達國家美、英、法、德等10Y國債利率從2016年初以來再度大幅下行60-90bp,創下歷史新低。而中國債市則由于一些季節性流動性因素、商品價格反彈引發的通脹預期、暫時性的去杠桿預期,導致債券收益率持續盤整,當前收益率比年內的低點還高20-50bp。全球又進入了“去風險”的一個時期,未來一段時間里,中國債券市場“補漲”的概率很大,5月份通脹重新回落到2%,金融機構進一步“去風險”,實體經濟“去杠桿”加劇“資產荒”,甚至與美元加息概率重新上升,都有利于中期債市走好,

        6月份債市仍然存在季節性資金面緊張的可能性,但是對于債券市場投資者來說,短期因素price in到債券收益率中,是增加倉位的良機。

        對于利率、信用、轉債、匯率的看法:

        (1)利率:全球資產避險,債牛交易機會已至。(1)5月CPI拐點向下,預計工業、M2、社融、房地產也將回落,貨幣預期轉向寬松,基本面下行債市醞釀交易機會。(2)英國退歐概率不低,全球政策不確定性的風險溢價大幅上升,韓、俄開啟新興市場降息之路,債市成為避風港,安全資產受青睞。

        (2)信用:擔憂情緒易升難降,信用定價分化持續。本輪調整以來,信用利差分化較為明顯,高評級信用利差已回落至調整前水平,但中低評級信用利差仍在高位震蕩,反映投資者風險偏好下降。東特鋼債券連續違約,地方政府對違約容忍度增加,國企債券“剛兌”信仰隨著供給側改革持續推進開始動搖;而隨著融資環境邊際惡化,信用風險將持續升溫,投資者擔憂情緒易升難降,信用定價的高低資質分化、行業分化仍將持續。

        (3)轉債:股性估值仍有較大下修空間。股市行情快速輪動難掩潛在矛盾苗頭初現,隨著不確定性因素增加,博弈窗口期正在收斂,逢場作戲也需適可而止。轉債市場后續供給節奏加快,寧波、光大銀行兩只大盤轉債的上市將使得存量標的的稀缺性進一步下降,后續不排除正股和估值“雙殺”的情況出現,建議投資者暫避鋒芒。

        (4)匯率:單純的外部沖擊并不“可怕”。5月的“市場實驗”顯示,大幅貶值并未像過去的兩輪匯率沖擊一樣伴隨大規模的資本外流。這反映出私人部門的匯率預期開始趨于理性,資本流動對短期貶值的敏感性降低,這是匯率市場化程度提升的“積極信號”。在此背景下,單純的“外部沖擊”(如端午假期的退歐風險升溫等)并不會導致匯率風險失控,短期在岸匯率即便挑戰6.60關口,可能也不會引發新一輪“恐慌性”貶值的出現。[!--empirenews.page--]

        上周市場走勢

        【利率債】

        資金面:央行MLF操作常態化,超額投放對沖到期量,維穩流動性。上周央行逆回購凈回籠1750億,同時,央行對14家金融機構進行MLF操作共2080億,超額對沖6月到期規模1000億,維穩跨節和跨月資金面。上周銀行間利率多數小幅上行,7D、21D利率上升5bp和4bp至2.42%和2.67%。受節假日因素影響,交易所利率波動較大,GC001上行20bp至2.65%,但GC007下行100bp至1.64%。

        一級發行:發行量回落,招標利率低于現券。上周利率債發行量3238億,較環比減少1415億,同業存單發行1755億,環比減少312億,下周預計發行2080億。招標需求向好,發行利率整體低于現券,對二級市場有提振作用。

        現券走勢:節前交投清淡,收益率小幅下行。國債利率1Y、5Y上行1bp、3bp 至2.4041%、2.8161%,3Y、7Y持平,但10Y利率下行1bp至3.0077%。金融債利率各期限小幅下行1-2bp。

        其他利率:穩中有降。同業存單利率基本持平;票據利率上行5bp至2.85%左右;貨幣基金利率小幅回升,民間融資利率下行29bp。

        【信用債】

        發行低迷疊加節假因素,凈供給環比下降。上周信用債發行繼續低迷,凈供給環比減少261億至341億。具體來看,短融減少244億至342.5億;中票環比增加149.6億296億;企業債環比減少86億至64億;公司債環比下降157億至326.8億。分行業看,交通運輸、城投、公用事業、食品飲料和房地產規模位居前五;凈供給方面,交通運輸、公用事業和食品飲料位居前三,建材、鋼鐵和煤炭凈供給分別低至-87.7億、-45億和-40億。

        區域經濟財政較弱地區的城投債、非國有AA級產業債發行利率顯著高于估值。短融下行4-5bp,中票3年期下行1-2bp,5年期上行2bp。信用利差整體收窄,短端1年期品種收窄4-5bp,3、5年期品種收窄1-2bp。目前,高評級品種利差低于歷史1/4分位數,AA級品種在歷史1/4分位數附近,AA-級品種利差低于歷史3/4分位數。

        交易所債券收益率小幅下行。從個券來看,高收益債收益率有所下行,其中12一重01收益率下行6bp至12.45%,11柳化債收益率下行2bp至9.18%。高等級公司債收益率有所下行,12石化01收益率下行5bp至2.52%,16綠地01收益率下行4bp至4.07%。企業債各品種收益率下行為主,11龍煤電收益率下行4bp至6.23%,12方大01收益率下行34bp至9.12%。

        【可轉債】

        轉債市場:全部下跌。轉債指數下跌1.16%,表現優于平價指數,弱于滬深300指數; 轉債市場成交量下降13.12%。各轉債全數下跌,國盛、歌爾、國資表現相對較好,分別下跌0.03%、0.27%、0.35%;江南、藍標、順昌表現最差,分別下跌1.93%、1.86%、1.73%。

        估值情況:整體股性減弱,債性增強,債底上升。上周轉債整體股性估值上升,加權溢價率從前周46.41%上升至47.10%;整體債性估值下降,加權溢價率從前周的20.06%下降至18.80%;整體債底上升,加權純債價值從上周的93.99元上升至94.07元。轉債整體加權平均到期收益率上升至-0.65%。

        【人民幣匯率】

        外匯市場:美元走強,人民幣升值。上周美元指數上漲0.78%,主要貨幣兌美元貶值,歐元兌美元貶值1.01%,英鎊兌美元貶值1.80%;摩根大通新興市場貨幣指數上漲。在岸人民幣升值0.38%,離岸人民幣兌美元貶值0.93%;在岸、離岸價差走擴至433bp。

        海外債券市場:美債收益率下行,新興經濟體國債收益率多數下行。發達經濟體10Y國債多數下行,美債下行7bp至1.64%,日債下行4bp至-0.13%,英債上行2bp至1.37%。南歐意大利、西班牙利率下行5bp、9bp。[!--empirenews.page--]

        大宗商品與全球股市:油價上漲,全球股市多數下跌。WTI原油漲1.43%,農產品多數上漲,全球股市多數下跌。EPFR債市凈流入,股市凈流入。港股通凈流入,滬股通凈流入。

        宏觀、政策及機構行為

        【宏觀經濟】5月通脹拐點向下,政策預期轉向偏寬松。

        5月CPI同比2%,環比-0.5%,大幅低于市場預期;PPI為-2.8%,環比上漲0.5%,連續3個月環比正增長,超出市場預期。(1)食品項環比加速回落,主要受蔬菜價格大跌帶動,豬價貢獻收窄。(2)非食品CPI環比上漲0.1%,主要受國內成品油提價影響。(3)5月PPI同比跌幅大幅收窄,但環比漲幅放緩。PPI超預期主要受到原油價格回升、去產能供需平衡好轉、低基數效應等拉動。(4)5月CPI拐點向下回落,未來3個月將持續下行,政策預期轉向偏寬松。預計CPI在8-9月左右見底,低點跌破1.6%左右。1季度CPI和房價上漲,引發了市場對央行收緊的預期,但隨著CPI再度回落、房價拐點向下,貨幣預期將逐步轉向偏寬松,把握2季度基本面走弱帶來的債市機會。

        【全球市場】全球不確定性的風險溢價大漲,債市成為避風港

        英國退歐概率不低,全球政策不確定性的風險溢價大幅上升。6月23日英國將舉行退歐公投,從ORB最新民調顯示,支持退歐的受訪對象占比55%,而支持留歐占比僅45%,引發全球風險資產劇烈調整,歐美股市和原油價格大跌,避險資產美元、黃金持續上漲,德、英、日本利率再創歷史新低。6月公投結果已經成為全球金融市場最大的風險點,導致政策不確定性的風險溢價上升。

        英國退歐事件的黑天鵝背后反映了什么?退歐事件及其引發的金融市場風險溢價的急劇上升,反映了:1)政治變數和政策不確定性的風險溢價大幅上升,經濟風險、金融風險向政治風險傳導的概率上升,盡管2016年全球經濟增長預期有所改善,但美、英、法、德等10Y國債利率從年初以來再度大幅下行60-90bp,創下歷史新低,反映出全球資金對經濟、央行和政治不確定性風險的擔憂始終存在,風險溢價位于高位;2)英國的退歐公投很可能僅是一個開始,歐洲的難民危機和恐怖襲擊仍會引發其他歐盟國家面臨政治壓力,一體化進程受阻,脫歐風險或沖擊或不時上演。3)決策層和央行對外圍環境和市場的掌控力下降,政策搖擺和變數增多,市場預期愈來愈分散化,缺乏一致預期,可預測性下降,導致金融市場常對于政策的意外變化做出過度反應。

        美聯儲6月加息預期較低,需等待英退歐的沖擊塵埃落地。此外,假期期間,韓國、俄羅斯央行意外降息,開啟了新興市場降息趨勢。

        【貨幣政策】央行MLF超額對沖,6月資金面將好于預期

        上周央行對14家金融機構進行MLF操作共2080億。(1)MLF常態化投放,央行維穩資金利率(2)寬松未到轉向時,別賭央行不作為,資金短期緊張引發的債市調整,為投資者帶來難得的交易入場機會。(3)6月資金面或好于預期,關注債市流動性改善的利好因素:a) 人民幣匯率保持平穩,市場對匯率彈性容忍度增強,資金外流改善。b) 金融去杠桿、擠泡沫導致融資跳水,資產配置效應會使得投資者重新增加對債券的配置,銀行間流動性呈現“衰退式”寬松。c) 居民、銀行等投資回報預期進一步下調。無論居民、銀行、企業等負債端的收益都將下調預期回報,有利于降低全社會市場化的短端無風險利率,有利于打開債市利率下行空間。

        【信用基本面】擔憂情緒易升難降,信用定價分化持續[!--empirenews.page--]

        期限利差趨勢不明顯,年初至今整體變化不大。通常來說,信用風險(累積違約概率)隨著期限的拉長而加大,反映為信用擔憂上升時,較低評級的期限利差通常會拉大。但在4月信用債市場調整初期,各等級期限利差經歷短暫上行后均大幅下行,但市場調整結束后,各等級期限利差反而出現企穩上行的跡象。這顯示市場調整初期,信用風險占主導地位;市場調整中期,信用風險讓位于流動性風險;市場調整后期,信用風險重新占主導地位。不過整體來看,各等級期限利差走勢均呈現寬幅震蕩態勢,近期低等級期限利差下行趨勢更加明顯,不過整體水平相對年初變化并不大。

        東北特鋼連續違約,擔憂情緒易升難降。連續債券違約顯示依靠發行人自身無法解決債務兌付問題,經歷連續債券違約后,發行人再融資能力也受到極大沖擊,地方政府對違約容忍度增加。隨著融資環境邊際惡化,整體信用風險或將持續升溫,尤其是產能過剩行業外部融資收縮預期開始自我實現,投資者擔憂情緒易升難降,整體信用利差難以回到年內低點,不排除有進一步走擴的可能。

        【海外和大宗】:

        英國退歐波瀾再起,愈演愈烈。1)最直接的沖擊是全球避險情緒的升溫和英鎊、歐元等相關貨幣貶值。年初以來,全球金融市場整體上仍將英國退歐看作“尾部風險”,英鎊并未出現趨勢性的貶值,在3月至5月甚至還出現過一輪明顯的升值。2)隨著公投日臨近,市場對退歐的擔憂再度升溫。導致了全球避險情緒升溫,英鎊、歐元大跌,美元和黃金則呈“雙強”態勢。在美元走強帶動下,離岸人民幣也出現了明顯的貶值,一舉跌破6.60關口。3)不過,總的來說“去與留”的支持率仍然較為膠著,真實民意的變化未必像市場反應得那樣顯著,“英國退歐”仍不是大概率事件,需注意市場“超調”后的回歸。

        5月外儲釋放匯率預期趨穩信號。1)5月外儲回落是“估值幻覺”。以美元計價,5月官方外匯儲備31917.4億美元,環比4月下滑279.6億美元,結束連續兩個月的回升;以SDR計價,5月外匯儲備2.275萬億SDR,前值2.272萬億SDR,環比小幅回升35億SDR。2)5月外儲的回落幾乎完全可以用美元上漲的“估值效應”來解釋(美元指數5月大幅上漲3%,帶來估值損失250~300億美元),而這種“估值效應”并不對應實際的外儲消耗。以SDR計價(剔除“估值效應”),5月外儲反而出現回升(數據公布以來首次),說明5月資本流動其實仍在改善。

        市場“韌性”增強,匯率預期趨于理性。更加難能可貴的是,5月(剔除“估值效應”)外儲的穩定是在人民幣對美元大幅貶值的背景下實現的。無論是去年“811匯改”還是今年年初的貶值,均伴隨大規模的資本外流,規模甚至接近千億美元。不過,5月貶值期間,資本流動基本穩定,甚至出現小規模的流入,反映了私人部門匯率預期趨于理性,匯率波動“眩暈癥”顯著減輕。

        投資策略前瞻:利率、信用、轉債及匯率走勢判斷

        (1)利率:全球資產避險,債牛交易機會已至。(1)5月CPI拐點向下,預計工業、M2、社融、房地產也將回落,貨幣預期轉向寬松,基本面下行債市醞釀交易機會。(2)英國退歐概率不低,全球政策不確定性的風險溢價大幅上升,韓、俄開啟新興市場降息之路,債市成為避風港,安全資產受青睞。

        (2)信用:擔憂情緒易升難降,信用定價分化持續。本輪調整以來,信用利差分化較為明顯,高評級信用利差已回落至調整前水平,但中低評級信用利差仍在高位震蕩,反映投資者風險偏好下降。東特鋼債券連續違約,地方政府對違約容忍度增加,國企債券“剛兌”信仰隨著供給側改革持續推進開始動搖;而隨著融資環境邊際惡化,信用風險將持續升溫,投資者擔憂情緒易升難降,信用定價的高低資質分化、行業分化仍將持續。[!--empirenews.page--]

        (3)轉債:股性估值仍有較大下修空間。股市行情快速輪動難掩潛在矛盾苗頭初現,隨著不確定性因素增加,博弈窗口期正在收斂,逢場作戲也需適可而止。轉債市場后續供給節奏加快,寧波、光大銀行兩只大盤轉債的上市將使得存量標的的稀缺性進一步下降,后續不排除正股和估值“雙殺”的情況出現,建議投資者暫避鋒芒。

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